21世纪经济报道 丁玉萍 刘湖源 北京、香港报道

预期之中，也是预料之外。农业银行长达423页、被业内人士称“很好很详尽”的A股招股说明书申报稿，仍让撰写分析报告的行业分析师们有点左右为难。

盈利能力尚可，但缺乏投资亮点——这是接受记者采访的多位行业分析师在看过财报数据后观点。

6月7日，一位接近承销商的消息人士透露，农行的发行价格将根据此前面向战略配售对象、基金公司、券商等大型机构的预询价确定，而并非单纯根据目前市场动态市净率、市盈率值的简单测算。

“这个价格是农行与其战略配售、网下配售方关于农行投资价值再三博弈的最终结果。”该人士称，发行价格约为2.5-2.6元。“2.5元”的发行价或许是双方均不愿再退让的心理底线。

目前，一些机构仍对农行IPO或持悲观态度，或仍处于观望中。

三大不利条件

“最影响其投资价值的是其资产质量状况。”一位券商分析师明确指出。

截至2009年底，农行不良贷款率为2.91%，虽较2008年4.32%和2007年23.57%的水平明显下降，但仍高于同业同类机构。农行也表示，“本行目前的不良贷款情况不能完全反映本行资产质量的实际变化情况及本行不良贷款的历史走势。”

2008年11月21日，农行按账面原值剥离处置不良资产8156.95亿元。不良资产剥离是该行不良贷款率大幅下降的主要原因。

兴业证券行业分析师胡远川表示，从2009年年报数据来看，农行2004年以后新增贷款的资产质量令人担忧，2009年的3个月以上逾期贷款规模也在持续增长。

上述券商分析师进一步指出，农行的坏账率风险尤其表现在贷款五级分类中的关注度贷款比重较高。“农行关注类贷款超过7%，是一个很大的风险来源。假设该类贷款有20%左右的向下迁徙率，会导致不良率上升约1.4个百分点。”

其次，农行的成本收入比率高于同业，不符合监管层“低于45%”监管标准。

按招股说明书，2009年，农行业务及管理费为较2008年增长1.5%，2008年较2007年增长57.2%。2009年、2008年和2007年，该行成本收入比分别为43.11%、44.71%和33.52%。

农行表示，成本收入比增加主要是由于补充退休福利和内部退养福利费用的增加。

但上述券商人士指出，“这意味着农行数目众多的网点，单位经营效益并不高。”可见，农行引以为傲的零售网点资源，尚面临着高昂的成本费用难题。

农行的贷款集中度，反映出其房地产行业贷款比重偏高的风险。截至2009年12月31日，农行向房地产业发放的贷款占该行公司类贷款总额达14.4%。

上述券商人士分析，农行该项数据高于同业明显，2009年底上市银行房地产开发贷业务占比加权平均值是8.18%。

值得注意的是，农行远低于市场预期的募集资金规模，在降低发行风险同时，也将为其带来增强盈利能力的障碍。

上述券商人士表示，假设农行在本次IPO共募集资金1100亿元，将使其核心资本充足率提高2.52个点；而若按照此前市场预期发行2000亿元，核心资本会提高4.6个百分点，农行会成为A股资本最充足的上市银行，从而实现快速的增长。

到2009年底，农行资本充足率10.07%，核心资本率为7.74%，预计本次发行将使农行核心资本充足率达到11%左右。

1.6倍PB尚可接受

“此次农行IPO的决定力量主要在于基石投资者，基石投资者将分割集资额的大部分，而小机构和小股东的影响力比较小。” 某外资投行研究部人士对本报记者表示。但她似乎对农行IPO有些悲观，“现在表现出热情的可能是一些不熟悉情况的机构”。另一香港本土券商的研究主管亦向本报记者表示，“现在参与认购都只是一些‘畀面派对’”。言下之意，参加认购，不少是面子上的考虑。

虽然市场盛传，热衷于新股认购的香港几大富豪都表示有意入股农行H股，其中新世界发展主席郑裕彤将会认购3亿港元，李嘉诚亦在5月末表示“不排除入股农行”。

而一位有十几年从业经验的香港某券商董事亦向本报表示，“早前积极打算参与保诚供股分包销的李嘉诚，在谈及考虑认购农行新股时，戏称‘两者出于不同原因’”。

不过，大福证券银行与保险业研究主管李健雄则认为，“反应如何主要还是取决于定价”。他认为，如果农行以2倍PB定价，市场反应不会太好；如果以1.6倍左右PB定价，市场则应该会接受。

李健雄认为，投资者最担心的始终是农行的“农业味”太重，城乡发展不平衡，财富和人才向城市集结的趋势，这些因素从根本上决定了农行的发展速度难以比及其他三大国有银行。而农行与三农的关联性会使农行的盈利受政策影响过大，“例如，扶农政策会削减农行的利润。”这在投资者看来也是一项“政策风险”。

不过，李的观点也表明，农行的基本面的确是一个因素，但更重要的是如何定价，以让认购者有利可图。至于农行与其他三大行相比，究竟“涉农”有多深，李则表示难以衡量。

农行副行长潘功胜之前在接受媒体采访时表示，“外界一般以为农行业务集中在农村，其实有所误解”。他解释，农行主要客户是在县域的大中型企业，客户层面与小规模的农村信用社等金融机构，不尽相同，而县域经济有一半是工业，其余一半才由农业与服务业组成。

农行在A股招股书申报稿中称，在国家新的经济发展战略下，占全国总人口69.8%和全国GDP 49.6%的县域地区将为三农金融业务提供良好机遇。

另一方面，市场也充斥着较多选择，近期中资银行频频再融资也为投资者提供了更多的可选机会。李健雄认为，相对于农行IPO，再融资对于投资者的吸引力更大，因为再融资银行在过去几年都有较好的盈利记录，而新上市银行的财务表现则有待时间检验，招股说明书上的数据难以准确说明问题。