渐进收紧信托渠道

　　纵观去年以来银监会对房地产信托业务的监管历程，一直在和“假股权真债权”做斗争，可谓一路收紧。

　　此前盛行“股权+回购”模式，即信托计划和开发商一起入股一个房地产项目公司，信托计划持有的股权到期后，再由开发商溢价回购。在此模式下，信托资金充当项目资金，使得项目满足了35%的最低资本金比例要求，并支付土地出让金，取得四证，为银行开发贷的进入扫清障碍。

　　但这一模式，很快在2009年3月被银监会发文叫停，银监会明确认定，信托公司以投资附加回购的承诺方式对房地产开发项目间接融资的，视同为信托贷款。这一模式逐渐为开发商和信托公司摒弃。

　　继之而起的是“优先劣后结构化模式”，信托先100%控股一个房地产项目，普通投资者以现金认购信托计划的享有优先级受益权的第一部分，开发商再以存量资产(如尚未卖出的楼盘)认购信托计划剩下的那部分劣后级受益权份额。

　　此种模式下，普通投资者享有固定的收益，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。如果普通投资者的本金和收益无法兑付时，信托公司可以将开发商注入信托计划的资产进行拍卖。

　　这样，开发商注入的存量资产，虽然对本项目的开发没有任何作用，但是变相充当了抵押的作用。而普通投资者在被告知这是一种“假股权、真债权”的模式，很愿意掏出真金白银积极参与。由于缺乏权重配比规定，优劣收益权失衡严重，偿付风险较大。

　　该模式最经典的案例，是本报曾深入报道的中信信托“聚信汇金地产基金Ⅱ号集合信托计划”(相关报道详见2009年12月14日本报金融版《借道信托无本贷款 地产商豪赌高杠杆融资》)，开发商昆明星耀控股公司在先期投入仅1亿元的情况下，得以启动一个总投资43亿元，预期净利润49亿元的项目。

　　但此种模式，银监会很快也予以规范，今年2月的《通知》要求，“信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1。”即开发商1块钱的资产，最多能撬动普通投资者3块钱的资产。

　　这一模式目前仍在运用，但是杠杆比率受到限制，呈式微之势。再次继之而起的是“受让股东借款模式”。

　　这种方法的具体操作手法为，开发商拿出少量资金注册一个项目公司，然后开发商(母公司或股东)给该项目公司(子公司)借款。由于公司与公司之间的直接借款违背金融监管规定，于是开发商便可通过银行(或其他金融机构)发放委托贷款，再给项目公司。

　　由于目前对委托贷款并无严格的规定，项目公司即便是一个既缺资本金又无四证的壳公司，仍然可以借款。这时候信托公司登场，发行信托计划，受让开发商对项目公司的债权，募集资金支付给开发商，开发商借以成功实现“垫资”“走过场”的目的，能够很快套现。在房地产项目完成，债权到期时，开发商再向信托公司溢价回购。

　　上述模式也难逃被叫停的命运。4月17日国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定，“房地产开发企业在参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利。”

　　开发商融资或转向“地下”

　　“不管信托产品设计得如何复杂，追根溯源，信托资金注入房地产项目的方式，本质上不外乎股权和债权两种方式。”前述信托公司房地产金融事业部总经理表示，信托公司比银行的灵活性优势，在于既能债权投资又能股权投资。

　　但是，真正的股权投资收益完全浮动，要承担项目的风险，而信托产品的投资者一般不愿意承担这种风险(如能承担风险的，则类似投资于私募股权基金)。这就是信托公司要用“假股权、真债权”投资的原因。

　　在“真债权”且债权相对有保证的情况下，信托计划才能卖得出去，而名义上的“假股权”使得信托资金能介入房地产项目四证齐全之前的运作，甚至可用于支付土地出让金，这使得昂贵的信托资金，相比银行开发贷更有吸引力。如果单纯是信托贷款，不仅需要四证齐全后才能进入，而且也不能放大开发商的资金杠杆率，难解开发商资金困境。

　　这就是开发商热衷于和信托公司合作的秘密所在。去年以来，一些大牌地产商陆续与信托公司签署合作协议。金地集团与平安信托签署协议，计划3年融资100亿元；绿城集团和平安信托协议未来3年融资150亿元；保利置业与华融信托签署协议融资100亿元。

　　而这也是“实质重于形式”原则的杀伤力所在，银监会可以借助这根“缰绳”对房地产信托融资收放自如。在“国十条”出台之后，这根缰绳将被勒紧。

　　未来不管信托公司创新出多少方式，在产品报备时，银监局只问“本质上是股权还是债权？”如果是债权，那就必须比照银行开发贷的条件，在四证齐全、二级资质、项目资本金35%等严格条件后才可放行。

　　一家股份制银行地产金融部人士预计，如果监管部门对房地产信托融资的缰绳真正勒紧，市场上的房地产信托融资产品将锐减，在银行开发贷被严控的情况下，开发商将被迫通过典当行、私募基金、民间高利贷等地下渠道进行融资。

　　而信托公司如果要想继续进入四证未全的房地产项目，只有采用信托PE即“真股权投资”的模式，但这样的投资方式，不仅需要三到五年的投资期限，并且收益完全浮动，风险较大。

　　“投资者能否接受暂且不说，信托公司也不敢贸然去做，因为如果亏了，投资者不认，只会找信托公司。”前述信托公司地产金融部负责人表示。“要求会越来越严，但如果找到创新方式，信托还是有空间的，比如走向纯粹的股权投资等。”